相對(duì)價(jià)值法[了解]:

相對(duì)價(jià)值法是使用一家上市公司的市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等指標(biāo)與其競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行對(duì)比，以決定該公司價(jià)值的方法。

(一)市盈率模型

對(duì)盈余進(jìn)行估值的重要指標(biāo)是市盈率。對(duì)于普通股而言，投資者應(yīng)得到的回報(bào)是公司的凈收益。因此，股票估值的一種方法就是確定投資者愿意為每一單位的預(yù)期收益(通常以1年的預(yù)期收益表示)支付的金額。例如，如果投資者愿意支付15倍的預(yù)期收益，那么他們估計(jì)每股收益為0.5元的股票在下一年的價(jià)值為7.5元。這樣，投資者就可以計(jì)算出當(dāng)前的收益倍數(shù)(earntngsmultiplier)，即市盈率(priceto earnings ratio，P/E)。

市盈率指標(biāo)表示股票價(jià)格和每股收益的比率.該指標(biāo)揭示了盈余和股價(jià)之間的關(guān)系，用公式表達(dá)為：

市盈率是投資回報(bào)的一種度量標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資者根據(jù)當(dāng)前或預(yù)測(cè)的收益水平收回其投資所需要的年數(shù);而市盈率的倒數(shù)就是收益率，即E/P。如果股票市值代表了普通股股東當(dāng)前對(duì)未來的預(yù)測(cè)，且如果當(dāng)前盈余是未來盈余的指示器，則該比率就表明1元盤余代表的P/E的現(xiàn)值。圖7-8(a)表示的是S&P 500指數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù))及其成分股盈余水平，而圖7-8(b)表示的是S&P 500指數(shù)相應(yīng)區(qū)間的市盈率水平。

當(dāng)前市盈率的高低，表明投資者對(duì)該股票未來價(jià)值的主要觀點(diǎn)。投資者必須將P/E與整體市場(chǎng)、該公司所屬行業(yè)以及其他類似公司股票的P/E進(jìn)行比較，以決定他們是否認(rèn)同當(dāng)前的P/E水平。也就是說，根據(jù)市盈率偏高或偏低，判斷該股票價(jià)格被高估還是低估。

(二)市凈率模型

賬面價(jià)值(book value)是公司凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)指標(biāo)。法瑪(Fama)和弗倫奇(Rrench)及其以后學(xué)者的研究表明，市價(jià)/賬面價(jià)值比率(price/book value，P/B)是衡量公司價(jià)值的重要指標(biāo)，這就是市凈率的表達(dá)公式，即：

市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)

式中：BKt+1表示公司每股賬面價(jià)值的年末估計(jì)值;只表示每股市價(jià)。

相對(duì)于市盈率，市凈率在使用中有其特有的優(yōu)點(diǎn)：第一，每股凈資產(chǎn)通常是一個(gè)累積的正值，因此市凈率也適用于經(jīng)營(yíng)暫時(shí)陷入困難的以及有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公司;第二，統(tǒng)計(jì)學(xué)證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn)定得多;第三，對(duì)于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標(biāo)。這樣，P/B尤其適用于公司股本的市場(chǎng)價(jià)值完全取決于有形賬面價(jià)值的行業(yè).如銀行、房地產(chǎn)公司。而對(duì)于沒有明顯固定成本的服務(wù)性公司，其賬面價(jià)值意義不大。

同時(shí)，市凈率在使用過程中也存在一定局限性。由于會(huì)計(jì)計(jì)量的局限，一些對(duì)企業(yè)非常重要的資產(chǎn)并沒有確認(rèn)入賬，如商譽(yù)、人力資源等;當(dāng)公司在資產(chǎn)負(fù)債表上存在顯著的差異時(shí)，作為一個(gè)相對(duì)值，P/B可能對(duì)信息使用者有誤導(dǎo)作用。

(三)市現(xiàn)率模型

由于公司盈利水平容易被操縱而現(xiàn)金流價(jià)值通常不易操縱，市價(jià)/現(xiàn)金比率(市現(xiàn)率)越來越多地被投資者所采用。同時(shí)，根據(jù)信用評(píng)價(jià)“現(xiàn)金為王”的法則，現(xiàn)金流價(jià)值在基本估值中也是很關(guān)鍵的。市現(xiàn)率(P/CF)的計(jì)算公式為：

影響這個(gè)比率的因素與影響P/E的因素相同，即這些變量應(yīng)該是所采用的現(xiàn)金流變量的預(yù)期增長(zhǎng)率和由于現(xiàn)金流的不確定性或波動(dòng)性所帶來的股票風(fēng)險(xiǎn)。用來計(jì)算的具體現(xiàn)金流通常是扣除利息、稅款、折舊和攤銷之前的收益(EBITDA)，但具體是采用哪種現(xiàn)金流會(huì)隨公司和行業(yè)的性質(zhì)不同以及哪種現(xiàn)金流對(duì)行業(yè)績(jī)效的方便計(jì)量而變化(如營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流)。同時(shí)，合適的市現(xiàn)率也會(huì)受到公舌]資本結(jié)構(gòu)的影響。

(四)市銷率模型

市銷率也稱價(jià)格營(yíng)收比，是股票市價(jià)與銷售收入的比率，該指標(biāo)反映的是單位銷售收入反映的股價(jià)水平。其計(jì)算公式為：

式中：Pt為t期股票的價(jià)格;St+1為公司在t+1期的每股銷售額。

市銷率指標(biāo)的引入主要是為克服市盤率等指標(biāo)的局限性，在評(píng)估股票價(jià)值時(shí)需要對(duì)公司的收入質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)于公司未來發(fā)展評(píng)價(jià)起著決定性的作用，因此市銷率有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，有效把握其收益的質(zhì)量水平。一般而言，價(jià)值導(dǎo)向型的基金經(jīng)理選擇的范圍都是“每股價(jià)格/每股銷售收入<1的股票。當(dāng)然，對(duì)于不同行業(yè)而言，其市銷率評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不同。例如軟件行業(yè)，由于其利潤(rùn)率相對(duì)較高，市銷率可高達(dá)2以上，而食品零售商的市銷率則僅為0.5左右。< p="">

(五)企業(yè)價(jià)值倍數(shù)

企業(yè)價(jià)值倍數(shù)(enterprise multiple，EV/EBITDA)是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)。它反映了投資資本的市場(chǎng)價(jià)值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。其中，企業(yè)價(jià)值(enterprise、value，EV)的計(jì)算公式為：

公司市值+凈負(fù)債

扣除利息、稅款、折舊及攤銷前的收益(EBITDA)用以計(jì)算公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其計(jì)

算公式為：

EBITDA=凈利潤(rùn)+所得稅+利息+折舊+攤銷

或：

EBITDA=EBIT+折舊+攤銷

凈銷售量一營(yíng)業(yè)費(fèi)用=EBIT

EBlT+折舊費(fèi)用+攤銷=EBlTD4

EV/EBITDA和市盈率等相對(duì)估值指標(biāo)的用法一樣，EV/EBITDA使用EV，即投入企業(yè)的所有資本的市場(chǎng)價(jià)值代替市盈率模型中的股價(jià)，使用EBITDA代替市盈率模型中的每股凈利潤(rùn)。其倍數(shù)相對(duì)于行業(yè)平均水平或歷史水平較高則通常說明高估，較低則說明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值(倍數(shù))水平。表7-6是申萬研究所2014年對(duì)王府井(600859.SH)的盈利預(yù)測(cè)。

P/E和EV/EBITDA反映的都是市場(chǎng)價(jià)值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系，只不過P但是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。在EV/EBITDA方法中，要最終得到對(duì)股票市值的估計(jì)，還必須減去債權(quán)的價(jià)值。在缺乏債權(quán)市場(chǎng)的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價(jià)值來近似估計(jì)。同時(shí)EV/ElBITDA較P/E有明顯優(yōu)勢(shì)。首先，由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國(guó)家和市場(chǎng)的上市公司估值更具可比性;其次，不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的改變不會(huì)影響估值，同樣有利于比

較不同公司的估值水平;最后，排除了折舊、攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響(現(xiàn)金比賬面利潤(rùn)重要)，可以更準(zhǔn)確地反映公司價(jià)值。但EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會(huì)降低其準(zhǔn)確性。

普通股估值的基本模型總結(jié)如表7-7所示。

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